招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
深南电路(002916)
事件：
公司发布2019年年报，营收105.2亿元，同比+38.0%，归母净利12.3亿元，同比+77%。扣非归母净利润11.5亿元，同比+77%。每10股派11.5元，转增4股。点评如下：
评论：
1、19年业绩快速增长，盈利能力稳步提升。
2019年业绩快速增长，全年通信无线设备商客户4G订单依然景气、5G订单较快增长，叠加IDC、军工、航空航天类高端客户订单稳定增长，载板方面指纹识别、TWS耳机类订单快速增长，综合带来收入端高增长表现；产能供给端，PCB有效总产能从2018年的约145万平/年，提升到2019年的约195万平/年，同比增长接近30%，其中南通一期约40万平/年（在2018年下半年开出、19年Q1打满），原有厂区技改扩产亦有贡献。19年南通一期产值12.4亿元，较2018年的2.48亿元大幅提升，且远超8亿元的项目规划值，体现了公司自动化产线的产出弹性。
利润方面，20年全年毛利率26.73%，同比+3.4个pct，全年净利率11.6%，同比+2.4个pct，全年加权净资产收益率29.1%，同比+8.7个pct。订单结构、固定资产周转率、良效率同步优化驱动盈利能力增强，高毛利5G基站订单占PCB业务全年收入超过20%，部分HPC和军工类订单也进一步优化结构，此外公司从专线、技改、智能化三方面入手提升新老产品良效率，综合带来公司盈利水平的提升，考虑19年无锡载板项目亏损约6千万后续的收窄和扭亏，以及公司IDC侧高多层订单结构尚有提升空间，我们认为公司后续利润率提升依然可期。从最新19Q4来看，单季度收入28.6亿元，同比+26%环比持平，归母净利润3.5亿元，同比+64%环比-10%，净利率约12.5%，同比+2.6个pct环比-1.2个pct，同比改善幅度较大因同期PCB产品单价、良效率提升、周转率提升（18年Q4南通一期尚在爬坡），环比略有下降是无锡载板项目亏损环比提升、年底费用等各项计提所致，公司全年计提资产价值准备约9252万元，其中上半年计提约2100万元。全年政府补助约1.1亿元，其中上半年约4513万元。Q4单季度管理费用增长较多，主要是员工奖金计提等带来的。全年经营性现金流12.86亿，同比+43%。我们认为Q4收入环比持平和利润下降是正常的下游需求和公司自身经营节奏变化带来的，公司20年仍将保持强劲业绩增长。
2、印制电路板业务加速扩张，载板业务因扩产影响利润。
印制电路板业务收入77.26亿元，同比+43.63%，毛利率27.98%，同比+4.9个pct，收入的增长来自下游的景气和产能的释放，盈利能力的提升来自5G新品、高端有线设备、高端服务器、军工等订单的拉动，年产能约50万平的南通二期项目已经开始连线试产，今年底有望爬坡至80-90%稼动率，深南将在IDC、有线网等市场有更大作为；封装基板业务收入11.64亿元，同比+22%，毛利率26.25%，同比下降约3个pct，收入的增长来自MEMS、RF类订单的景气，以及无锡存储类产能的释放，毛利率下降主要是无锡爬坡亏损造成的；电子装联业务收入约12.11亿元，同比+30.68%；毛利率19.51%，同比提升1.19个pct，与其他两块业务有协同带动效应，主要受益通信等下游的拉动。我们认为20-21年公司印制电路板业务尚在高景气周期，5G无线基站的拉动，IDC的接力需求，以及公司在如海外龙头交换机客户上的开拓、封装基板业务的盈利提升都有利于维持中长期的增长。2019年公司固定资产43.18亿元，同比+24.5%，系无锡载板项目投放所致；在建工程11.47亿元，同比248%，系南通二期尚未转固所致；
3、19年来自核心客户收入大增，5G&IDC需求接力、龙头望持续受益。
中移动报告显示2020年全年预计资本开支约1798亿元，同比+8.4%，其中移动通信网投资约883亿元（49.1%），传输网投资约519亿元（28.9%），两者合计占总投资78%。其中在5G相关部分，2020年预计投资约1000亿元，占总投资的55.6%，比2019年增长316.7%，移动基站侧仍是5G投资重点。
此外，中国电信和中国联通表示启动2020年5GSA新建工程无线主设备联合集采，预计规模为25万站。中国移动2020年5GSA核心网新建设备集采，涉及全国8大区/31省公司新建5GSA核心网网元和NFV虚拟化平台设备；2020年5G二期无线网主设备集采，涉及28个省（市、自治区）总计232143个5G基站的采购指标，又有其去年12月采购规模达145663端的“2020年至2021年SPN设备新建部分集采”结果公布，华为、烽火和中兴三家中标。
而华为中兴为深南前两大客户，2019年全年来自华为收入约31.89亿元，其中电子装联收入约6亿元，PCB收入约26亿元、同比增长约73%。中兴收入约14.7亿元，同比+182%。19年来自华为+中兴总收入接近翻倍增长，体现了公司通信设备PCB绝对龙头的行业地位，在下游加速拉货的2020年这种趋势将有望延续。5G基站建设若如预期加码，从业务相关性上看，公司是最受益的标的。
此外，我们认为：1）虽然20年5G基站PCB价格较19年下降，但其数量在政策投资驱动下仍有望超市场预期；2）考虑基站PCB业务收入占比，深南是全市场份额最高的公司，且5G产品毛利率总体仍高于4G，19年4G产品占PCB业务仍超过70%，20年依然有依靠4/5G产品迭代、5G基站PCB出货量大幅增长拉动业绩超预期的潜力；3）服务器方面，公司持续就有线设备高端客户进行产品开拓，浪潮等客户收入快速增长、海外龙头客户认证亦取得突破，为公司承接5G建设中期网络扩容需求、IDC景气扩张需求、HPC高性能设备升级需求打下业务基础。
4、研发投入继续加码，半导体封装基板业务望提供长期增长动力。
2019年度公司研发投入5.37亿元，同比增长54.77%，占公司营业总收入比例5.10%，主要投向下一代通信印制电路板、存储封装基板，主要面向高密度、高集成、高速高频、高散热、小型化等重点领域。截止报告期末，公司已获授权专利455项，其中发明专利357项（同比增加40项、约等于民营PCB企业的多年累计总量）、国际PCT专利22项，专利授权数量仅次于鹏鼎等海外巨头。2011年之后，受智能移动终端高竞争度、ASP走低，以及IC封装成本的不断下降,IC基板市场规模开始下滑。而根据Prismark数据，得益于汽车电子、高端手机的高销量以及存储器芯片市场的大幅增长，2017年全球封装基板市场触底反弹，同比增长2.1%达到67亿美元，2018年全球IC载板市场约75亿美金规模，预计未来5年复合增速在PCB各细分领域中较为领先。
我们在1月6日的月报中详细阐述了载板行业与HDI行业需求同步景气的趋势，IDC、5G终端对高精密主板、基板技术要求和消耗量的持续提升。TWS耳机旺销实际上对公司目前的基板业务需求也有拉动效应。由于技术壁垒高，投资门槛高难度大，市场集中度高于PCB行业平均水平。欣兴、揖斐电、三星电机分别占据约14.8%、11.2%、9.9%的份额排名前三，前十企业占据约83%的市场。目前国产化率不足5%，深南、兴森是内资龙头企业。
报告期内，公司封装基板业务荣获安靠科技“最佳指纹供应商”、日月光“年度优秀供应商”等多个客户奖项。射频模组封装基板大量应用于3G、4G手机射频模块封装；应用于嵌入式存储芯片的高端存储芯片封装基板已大规模量产；在处理器芯片封装基板方面，倒装封装（FC-CSP)基板已具备量产能力。公司制造的硅麦克风微机电系统封装基板大量应用于苹果和三星等智能手机中，全球市场占有率超过30%，歌尔、瑞声等均是客户，且正在逐步向更大规模的存储类封装基板进行扩张，无锡扩产项目既是定位于此，目前公司在存储载板领域已经与全球TOP4客户展开合作、部分已经量产。我们认为在前期起步阶段的技术和客户积累后，依托于中国大陆下游晶圆产能扩张市场优势，以及资本和人才的持续支持，未来的进口替代空间较大，行业景气周期有望与公司自身无锡产能扩张共振。公司19年下半年无锡封装基板项目仍处于亏损状态，20年下半年有望单月扭亏。
5、投资建议
我们总体认为公司龙头地位稳固、高多层+半导体封装基板长逻辑清晰。公司后续业绩增长动力将来自于通信建设需求量的放量增长、有线设备（如国内服务器客户等，以及在海外龙头客户处的认证突破）高多层话语权的提升、在细分景气市场的绝对领先优势（如光模块PCB等）、封装基板业务空间打开，以及自身良效率的优化（公司的盈利能力仍有望提升）。预估2020-2022年营收146/182/224亿，归母净利润17.5/22.2/27.1亿，对应EPS为5.15/6.53/7.99元，对应当前股价PE为44.1/34.8/28.5倍，维持“强烈推荐-A”。
风险提示：5G进低于预期，宏观经济波动风险，竞争加剧风险财务数据与估值
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