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昭衍新药2019年中报点评：19H1业绩超预期，纵横双向深挖护城河

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：林小伟，宋硕 日期：2019-08-13

　　19Q2主业显著提速，超市场预期。公司19Q1、19Q2单季度收入分别同比增长44%和51%，扣非归母净利润分别同比增长-18%、147%，19Q2业绩提速明显，主要是18Q2基数较低、新业务亏损收窄、19Q2新产能投产、管理费用平滑等因素综合导致。19H1安评业务收入占比约70%，推测安评主业实现40%以上稳健较高增长。公司19H1新签合同同比增长21%，截至19年中，公司在手订单达10亿，同比增18%。苏州1.1万平米新动物房已于19年5月开始试运营。我们估算，加上新产能，足以支撑公司未来3年较快增长，收入体量有望达到8-10亿。

　　激励计划广覆盖，护航业绩较快增长。公司于7月29日公布实行股票期权和限制性股票激励方案，以18年底员工数817名估算，激励计划覆盖全公司近30%的员工，覆盖面广。本计划将充分绑定公司核心员工，在CRO行业人员流动性较高的背景下，增加公司人员稳定性，增强公司竞争力。2019-2021年业绩考核要求收入年均增长30%以上，充分彰显发展信心。

　　纵横双向延伸，深挖护城河。公司作为国内安评龙头，在充分受益于国内创新药研发浪潮的同时，正积极进行纵横双向布局，巩固龙头地位。公司正沿着产业链上下游延伸，公司梧州猴舍项目、临床、药物警戒业务稳步推进;另外，公司拟收购美国的Biomere公司是美国新英格兰地区前三的临床前CRO公司，预计于19Q4并表。昭衍18年内资药企收入占比97%，通过本次收购，昭衍将强化满足全球药企在FDA申请临床试验需求的能力，打开公司的成长天花板。

　　盈利预测与投资评级：公司在手订单充足，随着新产能投产，业绩将持续较快增长。我们维持19-21年EPS预测为0.93/1.24/1.61元，同比增长38%/34%/30%，对应19-21年PE为59/44/34倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：新产能进度不及预期;收购整合不及预期;竞争加剧。

　　顺络电子2019年半年度业绩快报点评：盈利能力持续提升，费用率有所增长，汽车电子快速放量

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：刘凯 日期：2019-08-13

　　盈利能力持续提升，费用率有所增长

　　公司19H1营收同比增速为7.77%，基本符合预期，其中与5G相关的通信业务和汽车电子类业务保持高增长。公司19Q2毛利率为35.65%，同比基本持平，环比提升0.87pct，盈利能力稳中有升。公司上半年研发费用率为6.92%，同比提升1.56pct，公司目前在汽车电子、滤波器、磁性材料、传感器、高端精密电感、精密陶瓷等多领域正在持续投入研发;公司上半年财务费用较多，其中汇兑损失达到664.19万元，2018年上半年则为汇兑收益535.36万元，同时贷款利息费用比2018年同期增加455.43万元。此外，公司2018年上半年产生了一次性的股权转让收益2550万元，2019年则无此项收益。

　　总体来看，我们认为公司上半年正处于为未来投入的阶段，导致短期内的研发投入较多，同时汇兑损失和投资收益也对公司上半年业绩有所拖累。从实际经营情况来看，公司上半年业绩处于稳中向好趋势。

　　电感主业客户优质，5G打开应用新空间

　　电感是顺络电子的主业，公司不仅在市场份额方面位居行业前列，其技术也达到了国内领先水平，小尺寸的0201已经成为公司主要的产品型号，最先进的01005产品也已实现量产。

　　公司2018年在国产手机品牌大客户中取得重要进展，新进入多家厂商的供应链。根据行业惯例，初期进入供应链的厂商份额会较小，但如果在后续合作中表现良好，将有望稳步提升份额。公司在电感领域拥有长期的积累，产品品质与供货能力保持一流，已经是华为等顶级厂商的长期合作伙伴。凭借过往一贯优秀的供应能力，我们预计公司将在2019年迎来份额的进一步提升，驱动主业继续健康发展。

　　2019年是5G商用元年，大规模基站建设从2019年下半年开启。由于通信频段的不断增加，对于滤波的需求将会大幅增加，电感用量也会大幅增长。与此同时，手机等移动终端中可应用的空间越来越小，对电感小型化的要求越来越高，我们预计最新型的01005电感有望随着5G的普及而快速渗透，将带来电感平均单价的提升。01005电感采用光刻工艺制造，与已有工艺大不相同，技术壁垒大幅提高，将保证使得掌握该项工艺的厂商获得较好的盈利能力。

　　汽车电子快速放量，成为业绩增长新动力

　　公司在汽车电子领域可以同时提供车用共模扼流器、功率电感、变压器、无线充电线圈、天线以及保护器件等多种零部件，多种产品间形成了协同效应，目前正处于快速放量期。

　　公司上半年汽车电子业务收入同比增长429.97%，实现大批量稳定供货。目前公司汽车电子已是BOSCH、VALEO、Denso、Tesla、CATL、科博达等厂商的重要供应商，其中CATL和科博达是公司2019年第二季度新增大客户。目前公司的倒车雷达变压器实现了上线亿只零缺陷，成为业内标杆;电动汽车BMS变压器，解决了困扰行业多年的EMC问题，大幅降低成本;第三代功率电感的性能全面超越现有产品，技术实力达到全新水平。

　　车用电子变压器是目前公司汽车电子的主力产品。公司在2013年和2016年两次定增扩充电子变压器产能，两次新增产能分别为4000万只/年和2.54亿只/年。由于电动车和混合动力车渗透率快速上升，对电子变压器的需求越来越大，行业空间迅速增长。公司电子变压器着力开拓汽车应用领域，有望受益行业的快速发展，助力公司未来的快速增长。

　　盈利预测、估值与评级

　　公司是片式电感领域的龙头厂商，电感产能利用率保持在较高水平，未来产能有望进一步扩张。同时公司积极开拓电子变压器、无线充电、陶瓷后盖、微波器件、PCB等新产品，这些新产品都具有广泛的市场前景，有望在未来助力公司的快速增长。由于费用率增长超预期，且研发费用等将伴随着5G的带来而持续增长，我们下调公司2019-2021年EPS分别为0.66/0.81/1.00元(前值分别为0.71/0.86/1.02元。由于公司在电感领域实力强劲，面向5G和汽车电子的卡位较好，我们维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　电感下游需求不及预期;新产品下游需求不及预期;新产品技术研发和市场拓展不及预期。

　　卓胜微首次覆盖报告：国内射频芯片龙头，5G升级+国产替代双轮驱动成长

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：刘凯 日期：2019-08-13

　　公司概况：国内射频芯片设计龙头。公司主要产品包括射频开关和射频低噪声放大器(LNA)，主要客户为三星、华为、小米等智能手机厂商。公司发布2019年中报业绩预告，预计净利润约1.48亿元~1.55亿元，增长112.59%~122.64%，主要得益于公司对下游客户的渗透提升，并积极拓展推进新客户的合作。

　　行业分析：5G驱动行业持续成长，国产厂商快速发展。5G时代要求增加频段，实现双重连接，将促进射频前端市场增长。根据Yole数据，2018年射频前端市场为150亿美元，预计到2025年达到258亿美元，2018~2025年的复合年增长率为8%。射频前端市场集中度高，前四家巨头占据全球85%以上的市场份额。国际射频前端龙头主要采取IDM模式，以公司为代表的国内厂商通过Fabless模式快速切入各个领域。

　　成长动力：技术+成本优势明显，自主可控国产替代。公司通过拼版式设计等微创新方法提高射频开关的研发效率和生产效率。基于RFCMOS工艺率先实现LNA产品化，及时满足市场对于在4G通信制式下移动智能端对LNA的需求。公司在芯片设计、技术平台、供应链管理三个方面建立了较强的成本优势，确保公司的主导产品在竞争中具有价格优势。受到中兴事件、华为事件影响，下游终端厂商开始逐渐将供应链转向国内，加速对国产供应商的验证进展。随着国产替代加速，公司产品在国产手机厂商中的份额有望持续提升，成为公司未来主要成长动力。此外，公司募投项目滤波器、PA等产品有望打开新空间。

　　估值与评级：我们预计公司2019-2021年EPS分别为3.50、4.88、7.03元，当前股价对应PE分别为72、52、36倍。我们选取同为芯片设计公司的圣邦股份、兆易创新、紫光国微作为可比公司，平均PEG估值为2.3倍，显著高于公司估值水平。我们给予公司2019年1.4倍PEG估值，对应目标价308.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：技术创新风险，产品类型单一风险，市场竞争加剧风险。

       长春高新2019年中报点评：生长激素高增长符合预期，疫苗业务下半年有望大幅好转

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：林小伟，经煜甚 日期：2019-08-13

　　事件：

　　公司公布 2019年中报：实现营业收入 33.92亿(同比+23.36%)，归母净利润 7.27亿(同比+32.6%)，扣非归母净利润 7.18亿(同比+39%) ，净经营性现金流 8.49亿元(同比+335.69%)。 业绩符合我们此前预期。

　　点评：

　　金赛药业高增长符合预期，百克生物有所拖累。 上半年， 分子公司看：

　　金赛药业实现收入 21.4亿(同比+42%)，净利润 8.23亿( +48%)，符合我们此前预期。 据草根调研， 19H1生长激素终端纯销同比增长 45%，与收入增速基本吻合，生长激素维持高增长态势。由于 Q1同行生长激素渠道缺货，而 Q2渠道库存补回，导致金赛 Q1发货同比+69%， Q2发货同比+18%，环比有明显下降。但我们认为该“一次性” 因素将在下半年消除。

　　百克生物实现收入 4.07亿( -30%)，净利润 0.96亿( -30%)。水痘疫苗与狂犬疫苗受 18年下半年工艺调整停产影响， 19H1可供销售产品不足，导致产品批签发量较少。 但我们跟踪到 6月份开始水痘疫苗已恢复正常批签发。 Q1批签发 51万剂，同比下滑 63%; Q2批签发 213万剂，同比仅下滑 7%。我们预计下半年批签发将继续恢复， 叠加鼻喷流感疫苗已处于现场检查阶段， 有望在 Q4上市。 下半年百克有望大幅好转。

　　华康药业实现收入 2.91亿( +14%)，估计净利润 0.71亿左右( +10%) 。

　　房地产实现收入 5.39亿( +38%)，净利润 1.19亿( +90%)。 由于 H1怡众名城及高新和园项目商业用房实现交付，我们预计 2019全年房地产板块收入将主要集中在 H1确认。

　　长春安沃生物(冰岛安沃泰克合资子公司， 各持股 50%) ： 于 18年 9月成立，尚未实现销售，投资抗体药物研发， 预计亏损约 4000万元。

　　盈利预测与估值： 维持预测 19-21年 EPS 7.95/10.48/13.73元，同比增 34%/32%/31%，现价对应 PE 为 43/33/25X。 经测算本次重组后， 19年摊薄后 EPS 为 8.99元(对应 19年 38X)。 公司换股事项稳步推进，当前业绩与估值匹配度高， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 换股进度不确定性;市场竞争加剧;经济下行影响高端消费。

　　柳药股份2019年中报点评：19H1业绩符合预期，高毛利业务快速增长

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：林小伟，梁东旭 日期：2019-08-13

　　事件：

　　公司发布 2019年中报， 19H1实现营收 72.0亿元( +30.5%) ，扣非净利润达 3.50亿元( +37.2%) ，经营性净现金流为-3.64亿元。 中报业绩符合我们和市场预期( 已快报) 。

　　点评：

　　营收加速增长， 医院+零售+工业合力驱动。 19H1营收+30.5%，提速明显，主要是物流延伸服务加快推进。截至期末，公司合作医院达 68家 ( +9家) ， 同时原协议医院合作范围扩大， 加入器械耗材 SPD、中药智能化、处方外购合作等。 19H1医院销售营收+28.0%，是增长最核心驱动力。 19H1零售营收+52.6%， DTP 药店 82家( +33家) ， DTP 快速落地布局是主因。

　　19H1工业营收+270.5%，主要是万通并表及仙茱销售快速放量。

　　19Q2毛利率继续提升，费用率控制良好。公司 19Q2毛利率为 12.2%，+1.4pp，提升明显，主要是： 1) 医院销售中医疗器械等创新业务快速增长;

　　2) 高毛利率的零售和工业业务快速增长占比提升所致。 公司 19Q2销售/管理/财务费用率分别同比+0.16pp/+0.00pp/+0.45pp， 除财务费用增加加快，总体费用率控制良好， 总体 19Q2销售净利率达 5.81%， 同比+0.41pp，盈利能力进一步提升。

　　19Q2经营现金流出改善， 营运能力保持良好。 公司 19Q2经营现金流出为 0.59亿元，相比 19Q1的 3.05亿元已大幅缩减。 从营运指标上看，公司 19Q2存货周转天数同比-2.0天， 应收账款周转天数同比+3.6天，基本保持稳定，而应付账款周转天数同比-20.0天， 但同时应付票据出现大幅增长，整体现金流仍呈现一定的改善。

　　19H1业绩符合预期，高毛利业务快速增长，维持“ 买入” 评级

　　维持公司 19~21年 EPS 预测为 2.66/3.19/3.72元，现价对应 19~21年 PE 为 13x/11x/9x。 公司中报业绩符合预期，高毛利业务继续快速增长，估值较低，维持“ 买入” 评级。

　　风险提示：

　　1)带量采购降价风险; 2)万通药业、友和古城整合不达预期风险。

　　江山欧派：业绩高增长符合预期，工程业务构筑核心增长极

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：黎泉宏，袁雯婷 日期：2019-08-13

　　公司发布 19年中报： 报告期内公司实现收入 7.30亿元，同比增长52.01%，归母净利润 0.81亿元，同比增长 41.18%，扣非后增长 45.17%;

　　其中单 Q2实现收入 4.88亿元，同比增长 73.61%，归母净利润 0.71亿元，同比增长 47.39%，扣非后增长 52.59%;业绩符合我们预期。

　　工程渠道为公司业绩高增长核心驱动力： 报告期内公司收入、净利润分别增长 52.01%、 41.18%， 其中单 Q2收入、净利润分别增长 73.61%、47.39%; 我们判断公司业绩高增长主要受工程渠道客户持续拓展及核心客户订单放量驱动。 分产品来看， 19年上半年公司模压门实现收入 3.92亿元，同比增长 47.49%;实木复合门实现收入 2.72亿元，同比增长43.67%。 公司深耕木门行业十多年，目前已成长为行业领军企业，尤其是在工程渠道，公司在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面均已形成了明显优势， 我们认为公司未来工程渠道有望保持较高增长， 成为公司发展的核心驱动力之一。

　　报告期内毛利率同比小幅下降， 经营性现金流为负主要与下游地产客户对账期延后有关： 报告期内公司综合毛利率 31.06%， 同比下降 2.91pct，主要因毛利率水平相对较低的工程业务收入占比逐渐提升;我们认为随着公司产能利用率的持续提升及产品结构的不断升级， 毛利率水平有望保持相对稳定。 现金流方面，报告期内公司经营活动现金流量净额为-1.07亿元，我们初步判断经营性现金流为负主要与下游地产客户对账期延后有关，预计三季度回款情况有望明显改善。 应收账款方面，报告期内公司应收账款周转天数为 81.04天，同比增加 5.90天，环比 Q1下降 18.72天。

　　盈利预测与投资评级： 随着公司下游客户的持续开拓及核心客户订单的放量，我们认为公司工程业务将保持较快增长，从而驱动公司整体业绩实现较高增长， 因此我们上调公司 19-21年净利润分别至 2.10/2.62/3.25亿元(原预测值为 2.01/2.51/3.01亿元)，对应 EPS 分别为 2.60、 3.25、 4.02元，当前股价对应 PE 分别为 14X、 11X、 9X，维持“买入”评级。

　　风险提示： 产能投产不及预期风险;原材料价格波动风险;应收账款增长及发生坏账风险。