分众传媒公司价值专业绩波动：2019半年度报告点评
类别：公司研究 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：张良卫 日期：2019-08-22
业绩符合预期，3季度业绩依然承压：2019年上半年，公司实现收入57.17亿，同比下降19.59%，实现归母净利润7.78亿，同比下降76.76%。其中，楼宇媒体营收从2018年上半年的58.67亿元(与去年半年报披露略有差距，可能是重分类影响)下降19.9%到46.98亿元，影院媒体的营收从去年同期的11.96亿元下滑17.9%到9.82亿元。按季度来看，公司Q2实现营收31.06亿，同比下降25.2%，归母净利润4.38亿，同比下滑79.55%，符合预期。公司同时公布3季度业绩指引，预计Q3实现3.7亿-6.7亿归母净利润，同比下滑54.2%-74.71%，利润下滑幅度收窄。
传统广告主预算的增加不及新经济投入缩减，公司客户结构得到改善：从客户结构上看，互联网客户投放额同比减少16.48亿，同比下滑56.56%，占公司营收减少额的118.31%，新经济广告主投放意愿降低，是公司营收下滑的主要原因。但占公司营收大头的传统行业广告主依然实现了44.51亿营收，同比增长了6.08%，占整体营收的比重由去年同期的59.01%迅速提高至77.85%，公司营收结构得到了一定程度的改善。
回款不利导致公司坏账准备增加拖累公司业绩，客户结构优化可能导致部分坏账冲回：自去年3季度以来，客户回款速度普遍放慢，导致公司账龄结构恶化，信用风险增加，故公司应收账款减值损失从2018H1的6，251.2万元上升到2019H1的37，945.7万元。但公司计提的坏账准备并非一定会成为坏账，我们看到公司客户结构发生变化，经营稳定的传统广告主占比增加，也使公司放宽了信用期限。随着这部分客户的回款，公司会冲回之前计提的部分资产减值损失。
公司毛利率已处于底部区间，继续下行空间不大：公司毛利率常年维持在57%-77%的区间之中，仅有2009年和2019年出现了毛利率的破位，仔细研究2009年的状况，我们发现无论是宏观经济环境，还是公司发展战略都与当前相似：首先，经济环境都很低迷;其次，分众都进行了大规模的屏幕扩张。分众07年和08年屏幕数分别同比增幅为65.5%和50%，而18年屏幕数同比增长75.7%，在经济形势更严峻的2009年，公司毛利率下跌到36.7%便迅速回升，而公司今年一季度也出现36.5%的毛利率，上半年为42.01%，我们判断公司毛利率当前已处底部区间。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2019/2020/2021年收入分别同比增长-21.28%/15.93%/14.61%，达到114.55/132.79/152.19亿元，归母净利润分别为18.73/32.86/40.63亿元，同比增长-67.8%/75.5%/23.6%，对应PE分别为38.25/21.80/17.63倍。我们以较为保守的假设对公司进行估值，为789亿元，5.38元/股，可以作为对公司底部估值区间的判断。基于公司高经营杠杆的特性，公司业绩具有较大弹性，相对于当前732亿的市场价格，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利。
中牧股份：抵抗“非猪”影响，各业务稳步推进
类别：公司研究 机构：西南证券股份有限公司 研究员：徐卿 日期：2019-08-22
事件：公司发布2019年度半年度报告，报告期内实现营业收入18.4亿元，同比下滑3.2%;实现归母净利润1.6亿元，同比下滑15.7%。
抵抗“非猪”影响，业绩环比改善。公司在报告期内扣除对联营、合营企业的投资收益后净利润为7900万，同比下滑仅为8.2%。在非洲猪瘟持续影响的大环境下，半年度业绩较一季度环比有所改善，我们认为主要有以下三点原因：一、金达威维生素价格较一季度环比改善;二、禽类相关产业链表现亮眼，禽苗与饲料业务增长显著，乾元浩2019年上半年净利润1438.1万元，同比增长55.5%;三、猪用疫苗业务坚持大客户战略，稳步推进市场份额。
长期养殖龙头企业集中化趋势不改。2019年上半年生猪及能繁母猪存栏数据受非洲猪瘟影响持续下滑。但从国内规模厂二元母猪补栏数据看，从3月份开始补栏意愿有明显回升趋势，补栏绝对量与2018年世行半年几乎持平。预计下半年随着猪价走高，带动养殖户的补栏意愿提升，从而拉动对疫苗的需求量上升。另外，在非洲猪瘟疫病不断侵袭的背景下，对各地方省份之间猪调度提出了更高的要求。我们认为长期来看利好国内龙头养殖企业，规模养殖场集中度提升趋势或将持续。我们认为未来两年养殖量及渗透率将快速提升，公司客户模式规模厂占比高，盈利能力有望继续增强。
多点开花，化药饲料业务未来更添助力。目前国家对非洲猪瘟疫苗研发稳步推进，我们认为虽然目前疫苗仍不能实际运用，但对养殖户信心有所支撑，下半年公司生物制药板块有望随着信心恢复边际改善。另外，公司化药与饲料业务有望成为未来新的利润爆发点。饲料业务中90%以上为禽用饲料，有望受益于禽后周期拉动，未来两年保持高增长;化药业务公司子公司胜利生物于近期通过美国FDA机构现场审计，未来有望实现化药业务出口美国，或将大幅拉动公司出口业务利润增长。
盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.51元、0.62元、0.71元，对应动态PE为30、25、22倍。行业2020年平均PE为25倍，考虑公司未来各个业务板块都处于拓展阶段，给予公司20%溢价，对应30倍估值，对应目标价18.6元，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争或加剧、公司产品销售或不及预期、原材料价格或波动。
中公教育：公考收入逆势增长，跨赛道扩张持续兑现
类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：马晓天，林起贤 日期：2019-08-22
事件：
公司公告2019半年报：①1H19，公司实现营收36.37亿元，yoy+48.79%;归母净利润4.93亿元，yoy+132.18%;扣非归母净利润4.72亿元，yoy+138.76%;②2Q19，公司实现营收23.26亿元，yoy+42.29%，归母净利润3.87亿元，yoy+46.37%，扣非归母净利润3.65亿元。净利润接近业绩预告上限，符合预期。
投资要点：
公考收入逆势增长，教师增长强劲，事业单位增速放缓。截至1H19，公司直营网点880个，较18年底增加179个，增长25.53%。分业务看：①公务员招录收入18.19亿元，yoy+26.3%(培训人次yoy+10%，客单价yoy+15%)。培训人次未受招录形势剧烈波动而减少，主要受益于公司的密集渠道网络高度适应了招录岗位持续下沉趋势;②教师培训收入4.32亿元，yoy+52.2%，事业单位收入2.15亿元，yoy+7%。教师及基层岗位招录高增主要由于公共部门消费扩张趋势明显且具有基层属性，导致教师岗位大幅增加。此外，受事业单位改制尚未结束影响，事业单位招录培训增速放缓。
考研+IT培训放量增长，线上培训量价双高增。①综合培训实现收入7.02亿元，同比大幅增长89.4%(培训人次yoy+65%，客单价yoy+15%)。公司将主营业务经营方法快速复制到考研、IT培训等新业务领域，新业务收入同增89.43%，验证了公司教研体系优势，新业务有望与主业产生协同效应，提升公司综合教育服务能力。②线上培训实现收入4.45亿元(yoy+205.9%)，线上培训人次85.81万人(yoy+62.64%)，客单价同比增长88.11%。线上业务适应在职人群培训需求，同时以较低成本为公司线下业务导流。
预收款及现金流增长亮眼，费用投入规模效应凸显。1Q19，公司销售商品、提供劳务收到的现金37.88亿，2Q19为36.88亿。2Q招生进度与一季度基本持平，招生情况健康。预收款56.57亿，较18年底的19.2亿大幅增加，但较1Q19的43.6亿仅增长30%，主要由于公务员国考、部分省考及教师培训在2Q确认收入，致2Q19单独确认收入23亿，远超1Q19的13亿，单季度预售款增速放缓。19H1毛利率为57.5%，同比提高2.2个百分点;销售费用率、管理费用率同比下降3.33、2.25个百分点。公司加大销售和研发投入但费用率整体可控，边际效率提升，规模效应凸显，致净利润增速显著高于收入增速。
投资建议：公司依托强大的教学网点渠道，超强的标准化能力，已经证明可以在职教不同领域复制。我们维持原有盈利预测，维持“买入”评级。预计2019-2021E，公司实现净利润16.64亿元，22.75亿元，26.30亿元，对应EPS0.27、0.37、0.43元，对应PE为54、40、34倍。
风险提示：公考及事业单位招录政策调整，参培人数大幅下滑风险。
中国巨石：业绩下滑幅度收窄，行业有望迎来一轮出清
类别：公司研究 机构：东北证券股份有限公司 研究员：王栋 日期：2019-08-22
公司2019年上半年实现营收50.62亿元(同比+0.89%);实现归母净利润10.54亿元(同比-16.83%);实现扣非后归母净利润9.66亿元，(同比-23.77%)。单二季度公司实现营收25.66亿元(同比+1.71%，环比+2.80%);实现归母净利润5.55亿元(同比-14.64%，环比+12.35%);实现扣非后归母净利润5.15亿元(同比-21.23%，环比+14.19%)。公司二季度业绩下滑幅度收窄，有望企稳回升。
短期供过于求，行业有望迎来一轮出清。2018年中国玻纤行业集中扩产，全年增加产能105.6万吨，叠加经济下行压力较大，使得2019年上半年玻纤行业整体呈现供大于求的局面，产品价格下降明显。同时2019年上半年嘉兴市工业燃气价格3.89元/平方米(+16.8%)，成本端压力也有所上升。中低端玻纤市场竞争激烈，落后产能企业的亏损面逐步扩大，行业有望迎来一轮出清。
公司业绩下滑幅度收窄。产品价格的回落使得公司上半年毛利率40.44%同比下降5.14pct。二季度公司新建生产线完工转固后，固定资产期末余额增长10.65%，折旧新增4.66亿元(同比+29.44%)，二季度毛利率39.71%(环比-1.48pct)。上半年公司获得非经常性的政府补助0.74亿元。二季度公司费用下降明显，其中财务费用环比下降1.04亿元，销售费用环比下降0.33亿，虽然管理费用有所上升，但是整体来看公司二季度净利率21.86%(环比+2.06pct)。
美国基地投产规避贸易摩擦风险。今年5月美国宣布对包括玻纤在内的2000亿美元中国商品加征的关税由10%提高到25%，公司美国基地年产9.6万吨产线于5月18日成功点火，能够逐渐弱化贸易 摩 擦对公司出口的影响。公司印度项目扎实推进，开工在即;成都公司整厂搬迁有序进行，公司新增产能的稳步推进进一步增强公司的龙头地位。
盈利预测：预计公司2019-2021年实现归母净利润24.13/28.22/33.09亿元，对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格下降、新增产能投放不及预期的风险。
华宇软件：业绩稳健成长，累计在手合同充裕
类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：胡又文，徐文杰 日期：2019-08-22
收入与扣非利润稳健成长。公司发布2019年中报，上半年实现收入13.74亿元，同比增长37.86%。实现归母净利润2.28亿元，同比增长6.05%。实现扣非净利润2.23亿元，同比增长22.64%。
成本与费用控制较好。1)成本方面，毛利率较去年同期增加0.37pct;2)费用方面，期间费用率较去年同期增加1.38pct，其中主要由于管理费用率略有增加所致。3)现金流方面，经营性现金流净额较去年同期有所下降，主要由于销售回款增幅与收入增长基本保持一致，但业务拓展使得购买商品支出增幅较大。
累计在手合同充裕，教育集成类业务招标延期对新签产生一定影响。受公司2018年12月新一期股票期权激励计划影响，报告期内，公司股权激励费用较去年同期增加1887万元。此外，2018年上半年确认的投资收益中有3883万元为非经常性损益，因此扣非净利润增速更能反映公司真实经营状况。据公告披露，报告期内，公司实现新签合同额10.06亿元，同比增长1.71%。报告期末在手合同额21.09亿元，较去年同期增长33.37%，在手合同充裕，有望保障未来业绩持续增长。1)法律科技领域，报告期内实现营业收入9.24亿元，同比增加21.78%。实现新签合同额6.34亿元，同比增长11.80%。期末在手合同额13.32亿元，同比增长40.42%。2)教育信息化领域，实现营业收入1.74亿元，同比增长62.76%;受系统集成类业务招标延期影响，公司实现新签合同额1.20亿元，同比下降40%，其中智慧校园等软件业务新签合同额同比增长超过30%。期末在手合同额2.35亿元，同比增长2.63%。
投资建议：预计2019-2020年EPS分别为0.76元、0.94元，维持“买入-A”评级，6个月目标价25元。
风险提示：多元化经营加大管理难度。
宋城演艺：中报业绩稳健增长，全国演艺版图扩张持续加码
类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光，钟潇 日期：2019-08-22
2019上半年公司业绩增长 18%， 符合预期
2019H1，公司营收 14.17亿元，同降 6.21%;归母业绩 7.85亿元，同增 18.03%，位于业绩预告的中值附近;扣非业绩同比微跌 2.85%; EPS0.54元。 剔除六间房出表影响，公司上半年旅游演艺主业实现营收 10.34亿元/+15.99%;实现归母业绩 5.45亿元/+13.28%;扣非增长 16.44%， 符合预期。
存量项目稳定增长，新开项目表现突出，六间房出表带来业绩扰动
上半年，公司杭州本部收入增4%，因整改等带来成本略上升，估算业绩微增;
丽江项目收入增30%，业绩增近50%，表现靓丽; 三亚项目因区域承压+高基数影响，收入持平，业绩微跌2%，九寨继续震后关闭。去年7月新开业桂林项目 19H1收入近 7500万，业绩约 1950万，表现突出。 同时，估算上半年轻资产确认收入9000万+， 同增 10%+。 六间房4月底出表，上半年贡献经营性业绩约 8720万+一次性投资收益 1.53亿元。 受六间房出表影响， 2019H1公司毛利率增 1.81pct;期间费用率减 2.21pct，其中销售费率/研发费率-2.40pct/-0.61pct，管理/财务费率微增 0.67pct/0.13pct。
新一轮项目持续验证， 全国旅游演艺扩张持续加码
预计2019年主业稳健增长。 在公司第一轮项目三亚、丽江、九寨成功演绎背景下(首年打平，次年有效盈利)， 新一轮桂林、 张家界项目开业以来表现突出， 正持续验证公司商业模式优势。同时，公司演艺集群模式正有效铺开。三亚、杭州今年下半年有望分别推出第 2剧院，第 3/4剧院，张家界项目第二剧院7月开工，桂林项目预计后续亦有第二剧院推出， 持续拓宽存量项目成长空间。 目前来看，西安、 新郑、上海项目预计明年上半年推出， 佛山、西塘积极推进。且结合公司最新微信公众号，公司未来还可能在北京、成都、重庆、珠海、江苏、贵州等继续布局，全国旅游演艺版图有望不断添砖加瓦。
新一轮项目扩张周期，未来 3-5年空间广阔，维持“买入” 评级
维持 19-21年 EPS 0.91/0.96/1.28元，估值 29/27/21倍(演艺主业 EPS 0.74/0.92/1.25元，估值 36/29/21倍)。公司商业模式优势持续验证， 目前系新一轮项目扩张周期+演艺集群发力， 未来新项目仍有望全面铺开，维持“买入”。
风险提示
六间房减值风险，既有项目增长趋缓或新项目不达预期，股东减持风险。
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