春节前两周，A股市场上演了罕见的大幅波动行情，微盘股的急跌导致量化行业遭遇前所未有的冲击。
证券时报记者从相关渠道获悉，量化私募节前净值出现大幅下跌，不少产品创下史上最大回撤。此外，不少量化“大厂”自营产品以及DMA产品亦损失惨重，部分自营亏损高达20%~50%。
自2月19日以来，灵均、世纪前沿、杭州龙旗等多家百亿私募发布产品运行说明，对此事件进行复盘和反思，并向投资者致歉。
此次量化行业集体踩踏的原因是什么？量化的负超额是否会延续？背后暴露出哪些问题，又给行业未来发展带来哪些启示？记者就此进行了多方采访，尝试回答上述问题。
多家量化机构复盘踩踏
龙年开市首日，节前最后一周量化私募产品的业绩陆续出炉，不少头部量化净值大幅下跌，罕见的负超额收益也让投资者大跌眼镜。
据渠道数据显示，龙旗、幻方、启林、九坤、卓识、稳博等多家百亿量化私募旗下中证500指增产品节前最后一周的负超额收益均超过10%，甚至接近20%；灵均等多家量化旗下中性产品则普遍跌逾10%。春节前两周，部分私募净值累计跌幅高达20%，不少产品创下史上最大的跌幅和超额回撤。
由于此次量化的超额回撤比较严重，也引发了投资者的极大关注。近日，多家头部私募发布产品运行说明，对此事件进行复盘和反思，并向投资者致歉。
2月19日，杭州龙旗发布《杭州龙旗基金产品运作说明》称，旗下基金产品，尤其是多头类型的产品表现不佳，经历了非常痛苦的两周。“春节最后几天的行情远比我们预想的更为猛烈，从2月5日开始，主力救市资金转移到了中证500和中证1000。当周前三个交易日中证500拉涨11.97%，大量的资金抛售小市值股票，转而持有中证500和中证1000成份股。小票发生踩踏，出现流动性危机，个股中位数跌幅为6.82%。但我们在2月5日至7日一直坚持没有人工干预模型的选股域，仍然保持全市场选股，导致我们的超额出现了巨大的回撤。”
2月7日下午，杭州龙旗进行人工干预后，却没想到市场风格急剧切换。“主力资金开始拉中证2000ETF，中小票报复性反弹，中位数上涨7.35%，而前期强势的500指数与300指数反而处于尾部10%分位数，前一日的风控措施让我们错过了大幅的反弹空间，最后导致2月8日当周的超额表现非常差。对于这样的表现，我们深感自责和抱歉。”
百亿量化私募世纪前沿在《运作声明》中也表示，此次小市值指数贝塔和阿尔法超额同时回撤，主要是挤兑性卖出和调仓引发的短期流动性危机等多重市场风险事件的连锁反应导致。
2月20日，灵均和玄信也发布产品情况说明。灵均投资表示，2月5日至8日，市场上大量资金避险式地扎堆进入中证500/1000ETF成份股，导致成份股内的股票相对于成份股外的股票出现了明显的上涨。伴随着市场波动的进一步加剧，更多管理人开始收紧风格敞口来贴近指数，这直接引起中证2000及中证2000外的股票出现了进一步的流动性踩踏。
玄信则表示，此轮市场环境，是汇聚了长期下跌、雪球、基差、大小盘极致价差、流动性问题等多重因素共振的结果，非常罕见。“在这场危机中，玄信整体回撤相对可控，公司层面也没有受到DMA等负面影响，经营状态稳定。”
思源量化投资总监王雄告诉记者，节前最后一周，小微盘流动性危机爆发，中证500和中证1000暴力反弹，剪刀差达到了极致，成份股之外的全市场个股暴跌和成分股爆拉形成了冰火两重天，所以超额惨遭“双杀”。
自营和DMA损失惨重
据证券时报记者了解，除了指增产品以外，此前大火的DMA策略和神秘的量化“大厂”自营策略亦损失惨重，部分自营亏损高达20%~50%，不少量化私募的员工也未能幸免。
其中，量化的自营策略大部分都加交易杠杆，用股指期货对冲。过去几年，不少量化“大厂”的自营策略业绩远跑赢对外发行的资管产品，积累了丰厚的收益，甚至光自营就有几十亿元的规模，不对外开放而且十分低调，不少自营策略是作为员工福利让员工参与的。
DMA产品，通常是指“私募管理人通过和券商收益互换对冲加杠杆的交易模式”，以市场中性策略为主，并带有2~4倍交易杠杆。由于去年是小盘股的结构性行情，不少DMA产品此前抱团微盘股而业绩亮眼，引发各家券商重点研究和布局。
有渠道人士透露，量化“大厂”的自营和DMA产品加杠杆做多微盘股，配以对冲中证500股指期货。然而，节前500指数大涨，期货空头损失惨重；微盘股崩塌，股票多头又是暴跌，两边挨打损失惨重。
杭州龙旗表示，“龙旗的投研团队对于产品的亏损也感同身受，因为我们的员工基金运行的量化多头策略和其他量化多头策略完全一致，也面临着非常大的回撤。”
量道投资合伙人李喆腾称，“在这样比较极端的风格行情里，很多投资人都忘记一个常识——我们的行为会反过来影响市场。像微盘股这种行情，我们从常识中是可以很容易得出结论的，它是不可持续的。”
“很多量化管理人，也不是主观去追微盘股的，他们也是因为市场而通过数据不断地增强模型去选择微盘股的概率，最终才越买越多。我们作为从业人员，能准确估计这次波动程度的都不多。”李喆腾说。
过去两年，量化私募的超额经历了2022年和2023年两个稳定的年份，净值曲线十分完美，不少投资者沉浸在量化指增吊打指数和主观的印象中，量化甚至被神话了。
此外，这也再一次证明，即便是多好的策略，加了杠杆都会导致巨额亏损，比如稍早前刚刚爆发的雪球产品集体敲入。而高杠杆叠加黑天鹅，还曾击败了赫赫有名的长期资本。
策略和风控问题暴露
值得注意的是，量化私募遭遇罕见的大幅负超额，也暴露出策略和风控方面的诸多问题。其中，策略同质化造成交易拥挤，风控体系不够完善。
华南理工大学金融系副教授于孝建表示，2023年，有三个策略或产品成为市场的焦点，即微盘股策略、DMA策略以及雪球产品。无一例外，这三个策略或产品在2023年都大放光彩，被卖方大肆推销，买方也青睐有加。在赚钱效应下，资金不断涌入，形成过度拥挤，最终导致2024年年初的暴跌。
“拥挤交易导致一系列后果，包括加剧价格扭曲和波动、加剧风险集中、增加流动性风险、引发系统性风险以及潜在的自我实现预言。历史上拥挤交易导致诸多危机，包括1987年股市崩盘、长期资本危机、科网泡沫等。”于孝建说。
对于风控方面，王雄表示，年前一周，很多指标可以说远超所谓的2倍标准差，我们测算甚至到了20倍标准差的“小概率”事件，这种典型的非正常市场环境，传统的风控体系几乎是不起作用的，需要更加多层次多级别的风控体系。
“金融市场的复杂性决定了小概率事件的尾部风险确实比想象的要大，思源量化一直视市场为高度复杂的生态系统，敬畏极端风险，建立了多层次和多级别的风控体系。”王雄说。
杭州龙旗在反思中称，“回顾春节前两周的表现，我们并没有预判到行情的极端程度，导致在最被动的时候才不得不人工干预，导致大幅的负超额出现。我们应该在风控上更加主动地去预警，更早地切换选股域去应对结构化行情。”
探索差异化超额来源
量化的负超额是否持续？中小票的流动性危机是否已解除？
多家量化私募在产品说明中表示，目前大部分存量雪球产品已经敲入，后市带来的抛压将明显缓和，中小市值板块的流动性危机也已有了较大缓解，市场情绪或有望企稳。从节后两天的盘面来看，市场已经基本恢复正常，后续市场预计会进入更加均衡的状态。
展望未来，李喆腾认为，A股的量化从业人员要重新审视机器学习模型和市场：一方面不能简单地相信统计规律，因为统计规律不等于客观规律，尤其是当统计规律被大家不断线性外推以至于违反常识时；另一方面，需要理解A股市场本身的特殊性，A股本身在概念上面是很有创造力的一个市场，传统的风险因子很难解释一些风险事件。
王雄则表示，量化私募需要加强独立思考，为市场提供差异化的超额来源。“船沉了才发现大家都不约而同站到了船的同一侧”，思源量化一直致力于探索除了量价之外的深度基本面超额来源。同时，微盘股这种容量不大的策略不宜作为大资金的主战场。
“微盘容量非常小，当公募、私募有大量资金涌入后，甚至买成几百只股票的十大股东，可见拥挤度之高，这时如果叠加信心不足和流动性危机，很容易出现踩踏。”王雄认为原因有三：第一，量化应更加回归投资本源，而不是各种短期主义的套利；第二，量化应更加深度研究基本面，而不是只看量价，不看公司质地、流动性、估值等；第三，量化需探索新的超额来源，用高科技投高科技，更多服务国家战略和实体经济。
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